Ultrapar pode capturar parte do mercado informal e ampliar espaço da Ipiranga
Revisão de projeções do banco Safra mantém recomendação neutra para a Ultrapar (UGPA3), mas destaca a formalização do setor de combustíveis como um dos principais vetores de crescimento da tese
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O avanço da fiscalização sobre distribuidoras irregulares pode abrir espaço para a Ipiranga absorver volumes hoje fora do mercado formal e elevar participação até o fim da década | Foto: Getty Images
O combate à distribuição ilegal e informal de combustíveis pode se tornar o principal vetor de crescimento incremental para a Ipiranga nos próximos anos e, por extensão, um dos pilares mais relevantes da tese de investimento em Ultrapar (UGPA3).
O Banco Safra estima que operadores informais respondam hoje por cerca de 18% dos volumes do setor, o equivalente a aproximadamente 25 milhões de metros cúbicos. No cenário-base da casa, a Ipiranga teria condições de capturar 20% desse mercado ao longo de cinco anos, o que poderia elevar sua participação para cerca de 21% até 2030.
A leitura é que a companhia reúne atributos competitivos para absorver essa migração de demanda à medida que a fiscalização se intensifique. Escala operacional, capilaridade geográfica e força de marca colocariam a distribuidora em posição privilegiada para capturar parte relevante dos volumes hoje atendidos por agentes à margem do mercado formal.
Esse pano de fundo embasa a revisão das projeções para a Ultrapar, embora não tenha sido suficiente para alterar a recomendação do Safra.
O banco manteve visão neutra para a ação e introduziu preço-alvo de R$ 32 para 2026, o que implica potencial de valorização de 13% em relação à cotação de R$ 28,30 considerada no relatório.
Formalização do setor ganha centralidade na tese
A atualização do Safra reforça a percepção de que a formalização do mercado de combustíveis deixou de ser apenas uma discussão regulatória para se consolidar como elemento central da tese de investimento.
O racional é direto: quanto mais efetivo for o combate a operadores ilegais, maior tende a ser a migração de volumes para distribuidoras estabelecidas, com impacto positivo sobre participação de mercado, diluição operacional e rentabilidade.
No caso da Ipiranga, esse efeito pode ser ainda mais relevante porque a companhia optou, nos últimos trimestres, por priorizar rentabilidade em vez de perseguir crescimento agressivo de market share a qualquer custo. Em vez de recorrer a concessões comerciais mais intensas para defender volume, a estratégia foi preservar margens em um ambiente competitivo mais pressionado.
Captura de volume pode anteceder melhora de margens
A expectativa do Safra é que essa dinâmica possa mudar de qualidade à medida que agentes irregulares deixem o mercado. Nesse ambiente, a Ipiranga teria espaço para recuperar participação de mercado primeiro por absorção de volumes e, em um segundo momento, operar em condições mais favoráveis para avançar em margem.
Essa visão ajuda a explicar por que o banco revisou para cima suas premissas para a distribuidora. A estimativa de margem da Ipiranga passou de R$ 156 por metro cúbico para R$ 165 por metro cúbico em 2026, e de R$ 160 para R$ 170 por metro cúbico em 2027. O crescimento de volumes foi projetado em 1,2 vez o PIB.
Projeções mais fortes sustentam revisão, mas recomendação segue neutra
A revisão de premissas para a Ipiranga, somada à consolidação da Hidrovias nas estimativas, levou o Safra a elevar suas projeções para a Ultrapar. O banco agora espera EBITDA ajustado de R$ 7,294 bilhões em 2026 e de R$ 7,922 bilhões em 2027, com rendimento de fluxo de caixa livre de 16% e 21%, respectivamente.
Ainda assim, o potencial de valorização implícito pelo novo preço-alvo não foi considerado suficiente para justificar uma mudança de recomendação. O valuation continua sustentado por fluxo de caixa descontado, com taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 2,5% e custo médio ponderado de capital de 13,7%.
Geração de caixa continua como um dos principais suportes
Um dos pontos que seguem amparando a tese é a perspectiva de desalavancagem. Pelas estimativas do Safra, a relação entre dívida líquida e EBITDA cairia de 1,7 vez em 2025 para 1,4 vez em 2026 e 0,8 vez em 2027. Esse movimento reforça a capacidade de geração de caixa do grupo e ajuda a sustentar a avaliação de que os fundamentos operacionais permanecem sólidos.
Defasagem ante o PPI também favorece incumbentes
Além da formalização do setor, o Safra aponta outro fator conjuntural que pode beneficiar a Ultrapar: a manutenção dos preços domésticos dos combustíveis abaixo do preço de paridade de importação. Em um cenário de petróleo mais elevado e derivados pressionados no mercado internacional, a ausência de repasse integral pela Petrobras reduz a atratividade das importações independentes.
Para distribuidoras incumbentes, sobretudo as que têm a Petrobras como principal fonte de suprimento, essa configuração tende a reduzir a pressão competitiva de terceiros e pode abrir espaço adicional para ganhos de participação e melhora de margens.
Logística segue como ponto de atenção
Se a leitura operacional ficou mais favorável, a frente estratégica continua cercada de cautela. O Safra ressalta que especulações sobre uma eventual aquisição de participação na Rumo adicionaram ruído à tese de investimento. Uma operação desse porte poderia ampliar a exposição da Ultrapar ao agronegócio e à logística, mas exigiria consumo relevante de caixa e potencialmente elevaria a alavancagem para cerca de 3 vezes o EBITDA, ante 1,7 vez em 2025, em um cenário ilustrativo de compra de 30% da companhia.
Na avaliação do banco, um movimento dessa natureza também poderia limitar a capacidade de pagamento de dividendos no curto prazo e aumentar a complexidade da tese.
Entre o ganho estrutural e a cautela com execução
O relatório do Safra sugere que a Ultrapar vive um momento em que os fundamentos melhoram de forma consistente, mas ainda convivem com dúvidas estratégicas relevantes. De um lado, a formalização do mercado de combustíveis pode abrir uma avenida de crescimento estrutural para a Ipiranga. De outro, movimentos corporativos mais ambiciosos no segmento logístico podem alterar o perfil de risco e retorno percebido pelo investidor.
Nesse equilíbrio, o Safra mantém recomendação neutra para UGPA3. A tese, porém, ganha interesse adicional justamente porque o avanço da fiscalização no setor pode se converter, ao longo dos próximos anos, em um gatilho operacional mais tangível do que o mercado vinha precificando.
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