JBS pode destravar valor com joint venture na Indonésia

A JBS (JBSS32) anunciou um acordo para formar uma joint venture com a Danantara Investment Management (DIM), braço de investimentos do fundo soberano da Indonésia. A parceria reunirá as operações da companhia brasileira na Austrália e na Nova Zelândia e terá como objetivo ampliar a presença do grupo na Indonésia e, posteriormente, em outros mercados do Sudeste Asiático.

Pelos termos divulgados, a JBS contribuirá com 100% de suas operações na Austrália e na Nova Zelândia para uma nova empresa sediada na Holanda. Em contrapartida, a DIM investirá US$ 2,5 bilhões por uma participação inicial de 25% na joint venture.

O desembolso será dividido em duas etapas:

• US$ 800 milhões no fechamento da transação;
• US$ 1,7 bilhão ao longo de até três anos.

A participação de 25% implica um valor empresarial de aproximadamente US$ 10 bilhões para a joint venture. Desse total, os ativos aportados pela JBS representam um valor implícito de US$ 7,5 bilhões.

Safra vê arbitragem de múltiplos favorável à JBS

Na avaliação do Banco Safra, a transação é positiva para a JBS porque permite monetizar parte do valor de suas operações na Oceania em uma avaliação superior àquela atribuída atualmente à companhia como um todo pelo mercado.

A JBS Austrália apresentou EBITDA dos últimos 12 meses de US$ 828 milhões, segundo os critérios contábeis US GAAP. Com base no valor implícito de US$ 7,5 bilhões para os ativos aportados pela JBS, o múltiplo pré-investimento da operação é de aproximadamente 9,1 vezes o EV/Ebitda.

Para efeito de comparação, a JBS era negociada a cerca de 6,1 vezes o EV/Ebitda dos últimos 12 meses na data da análise.

O diferencial entre os múltiplos pode gerar um ganho estimado de aproximadamente US$ 608 milhões por meio de arbitragem de valuation. O valor equivale a cerca de 4,1% da capitalização de mercado atual da JBS, segundo o Safra. “A transação permite à JBS destravar valor enquanto amplia sua presença regional com um parceiro estratégico local”, avalia o relatório.

Efeito sobre a alavancagem

A operação também tende a produzir um efeito marginalmente positivo sobre a estrutura de capital da companhia. A análise estima que a alavancagem da JBS poderá recuar de aproximadamente 2,8 vezes para 2,4 vezes, considerando a conclusão da transação.

A JBS Austrália possui atualmente um empréstimo intercompanhia de cerca de US$ 1 bilhão com a controladora. Esse passivo deverá ser repago com a contratação de dívida no mercado, mantendo o valor da obrigação, mas alterando sua estrutura de financiamento.

Cláusula pode elevar participação da DIM para até 30%

O contrato prevê uma cláusula de ajuste de participação acionária para proteger a DIM caso o desempenho operacional da joint venture fique abaixo do esperado.

Pela regra, a cada queda de 5% no EBITDA médio em relação ao ano-base, a DIM receberá 1 ponto percentual adicional na participação da companhia. O mecanismo está limitado a uma participação máxima de 30%.

Apesar da diluição potencial, o Safra avalia que a transação continuaria sendo positiva para a JBS na maioria dos cenários analisados. Isso ocorre porque a redução do EBITDA também diminuiria o valor implícito da joint venture, preservando, em grande medida, a vantagem relativa do múltiplo atribuído ao negócio.

A única exceção considerada pelo Safra ocorreria caso as ações da JBS passassem a ser negociadas com prêmio relevante em relação à avaliação implícita da joint venture — cenário considerado improvável pelos analistas.

Capital será direcionado inicialmente à Indonésia

Os recursos investidos pela DIM deverão seguir um plano de aquisições aprovado pelo conselho da joint venture. Nos dois primeiros anos, o capital ficará restrito a projetos greenfield e operações de fusões e aquisições na Indonésia.

Em uma segunda etapa, os investimentos poderão ser ampliados para outros países do Sudeste Asiático, além da Austrália e da Nova Zelândia.

A administração da JBS informou que não há aquisições específicas previstas para anúncio no curto prazo. A gestão atual da JBS Austrália também deverá permanecer inalterada.

A governança da joint venture será exercida por um conselho de sete integrantes, dos quais cinco serão indicados pela JBS e dois serão indicados pela DIM.

IPO é principal alternativa de saída

O acordo estabelece um período de bloqueio mútuo de cinco anos para a venda das participações. A principal intenção das partes é preparar uma oferta pública inicial da joint venture.

A JBS já começou a trabalhar nos planos para uma eventual abertura de capital, mas ainda não divulgou detalhes sobre prazo, mercado ou estrutura da operação.

Caso o IPO não seja realizado em até seis anos, a DIM poderá trocar suas ações na joint venture por ações ordinárias recém-emitidas da JBS listadas na Bolsa de Nova York. A conversão será baseada no múltiplo de EBITDA vigente da JBS e no preço médio ponderado por volume dos 90 dias anteriores.

A conclusão da operação depende de aprovações regulatórias e do cumprimento de outras condições usuais de fechamento. A estimativa da companhia é concluir a transação em aproximadamente seis meses.

Indonésia oferece mercado de proteínas de grande escala

A entrada na Indonésia amplia a exposição da JBS a um mercado de proteínas de grande dimensão e com perspectivas de crescimento associadas à população e à urbanização.

O país é a maior nação de maioria muçulmana do mundo. Nesse contexto, o frango domina o consumo de proteínas, enquanto a carne bovina ocupa uma parcela menor e o consumo de carne suína é limitado por restrições culturais e religiosas.

Segundo os dados citados no estudo do Safra:

• o consumo per capita de frango é estimado em 13,2 quilos;
• o consumo total de frango chega a aproximadamente 3,8 bilhões de quilos;
• o consumo per capita de carne bovina é de cerca de 1,7 quilo;
• o consumo doméstico de carne bovina é estimado em aproximadamente 490 milhões de quilos;
• o consumo per capita de carne suína fica abaixo de 1 quilo.

A escala do mercado de frango coloca a Indonésia entre os maiores consumidores globais, atrás de Estados Unidos, China, União Europeia, Brasil, México e Rússia, mas à frente do Japão, segundo os dados apresentados no relatório.

Oportunidade combina escala e restrições locais

A predominância do frango cria uma oportunidade de expansão para empresas com capacidade de produção, processamento e distribuição em larga escala. Ao mesmo tempo, a composição religiosa e cultural do país exige adaptação da oferta, da cadeia de suprimentos e dos processos de certificação.

A presença de um parceiro local, nesse sentido, pode facilitar a entrada da JBS em um mercado regulatoriamente complexo e com características de consumo distintas das observadas na Austrália e na Nova Zelândia.

Avaliação ainda indica potencial limitado para as ações

Apesar da leitura positiva sobre a joint venture, o Banco Safra mantém recomendação Neutra para as ações da JBS.

O preço-alvo de R$ 15,00 representa potencial de valorização limitado frente à cotação considerada na análise. Assim, embora a parceria possa destravar valor e fortalecer a estratégia de crescimento internacional, o Safra entende que parte relevante desse benefício já está refletida na avaliação da companhia.

Leitura para investidores

A transação reúne três vetores potencialmente favoráveis à JBS:

1. Monetização de ativos em uma avaliação superior ao múltiplo atualmente atribuído à companhia;
2. Expansão geográfica para a Indonésia e, posteriormente, para o Sudeste Asiático;
3. Possibilidade de uma futura abertura de capital, que poderá estabelecer uma referência independente de valor para a operação.

Os principais riscos estão associados à execução do plano de investimentos, à evolução do EBITDA da joint venture, às aprovações regulatórias e à eventual diluição da participação econômica da JBS caso a cláusula compensatória seja acionada.

O acordo, portanto, representa mais do que uma entrada em um novo mercado. Para a companhia brasileira, a operação também funciona como uma tentativa de evidenciar o valor de ativos internacionais que atualmente podem estar sendo precificados com desconto em relação ao valor implícito atribuído pela parceria.