A Itaúsa (ITSA4) entra em uma nova fase da tese de investimento. Os catalisadores para a redução do desconto de holding ganham forma e reforçam a visão construtiva do Safra. O banco destaca, há algum tempo, os efeitos de valor justo no modelo de soma das partes. Agora, esses efeitos se tornam mais visíveis.
Um dos vetores centrais envolve a eliminação prevista para 2027 da ineficiência tributária sobre os juros sobre capital próprio recebidos do Itaú Unibanco (ITUB4). Além disso, as participações em empresas não listadas, como Aegea e Copa Energia, seguem contabilizadas com base na última rodada de valuation. Segundo estimativas do Safra, o desconto atual seria cerca de 200 pontos-base maior caso essas participações estivessem refletidas a valor justo.
Aumento de capital da Aegea reforça a tese
O recente aumento de capital da Aegea fortalece a leitura de reprecificação. Em fevereiro, a Itaúsa investiu R$ 418 milhões para elevar sua participação de 12,88% para 13,27%. A operação ocorreu a R$ 55,29 por ação, valor equivalente a três vezes o valor contábil anterior.
Esse movimento gerou um aumento nominal de aproximadamente R$ 3,14 bilhões no mark-to-market da participação. O montante equivale a cerca de 2,1% do valor de mercado da Itaúsa e, na prática, reduz o desconto de holding em cerca de 130 pontos-base.
Ações PND podem ampliar o ajuste de valor
Outro ponto relevante envolve as ações preferenciais classe D da Aegea. A Itaúsa detém atualmente 141,27 milhões de ações da companhia, das quais 58,88 milhões correspondem a PNDs adquiridas em 2021 por R$ 18,85 por ação.
Esses papéis têm prioridade no recebimento de dividendos, não conferem direito a voto e permitem conversão em ações ordinárias na proporção de 1 para 1. A conversão pode ocorrer em caso de IPO ou após o oitavo aniversário da integralização, previsto para maio de 2029, mediante aprovação.
Caso o mercado passe a avaliar essas ações pelo mesmo valor das ordinárias, de R$ 55,29, o ganho adicional de mark-to-market alcançaria R$ 5,3 bilhões. O valor corresponde a 3,5% do market cap da Itaúsa e elevaria a correção do desconto de holding em cerca de 215 pontos-base. Somado ao ajuste potencial da Copa Energia, o desconto pode estar mais de 250 pontos-base acima do nível justo.
Relatos de mercado indicam que a Aegea avalia um IPO em 2026. Esse evento funcionaria como um catalisador adicional para a tese.
Valuation e novo preço-alvo
O Safra atualizou o modelo de valuation da Itaúsa com as projeções mais recentes das subsidiárias cobertas. As estimativas de lucro líquido para 2026 e 2027 passaram para R$ 19 bilhões e R$ 21,5 bilhões, altas de 1% e 4% em relação às projeções anteriores.
O banco utiliza a metodologia de desconto de dividendos, com custo de capital próprio de 15%, taxa livre de risco de 9,5%, beta de 1,10, retorno sobre patrimônio de longo prazo de 20,5% e crescimento perpétuo de 6%.
Com esses parâmetros, o preço-alvo subiu de R$ 15 para R$ 18 por ação. O novo valor implica potencial de valorização de 32%. Considerando Aegea e Copa Energia a valor justo, o desconto implícito cai para 17,2%. Em um cenário de conversão integral das ações PND, o desconto ficaria em 17,9%. Para o Safra, uma redução adicional entre 250 e 300 pontos-base parece plausível.
Principais riscos no radar
Apesar do cenário favorável, alguns riscos permanecem no horizonte. Entre eles estão uma deterioração mais intensa do ambiente macroeconômico, piora da qualidade dos ativos do Itaú Unibanco acima do esperado, mudanças regulatórias relevantes e decisões de alocação de capital que destruam valor.
Ainda assim, a combinação de catalisadores operacionais, ajustes contábeis e possíveis eventos de mercado sustenta a leitura de que o desconto de holding da Itaúsa tende a diminuir ao longo do tempo.